作者：苏杭
出品：洞察IPO
近日，动力电池厂商蜂巢能源科技股份有限公司（以下简称“蜂巢能源”）科创板IPO获上交所受理，保荐机构为中信证券。
作为长城汽车孵化的动力电池公司，蜂巢能源凭借有力靠山实现了营收的连续增长，但模组及电芯依靠外采导致毛利率较低，叠加长城汽车新能源发展不力，动力电池产能过剩之期渐进，蜂巢能源何以支撑150亿募资？
年收入40亿仍未盈利
蜂巢能源是一家锂离子电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池及储能电池系统的研发、生产和销售，主要产品包括电芯、模组、电池包及储能电池系统。
作为近几年冒头很快的电池厂商之一，蜂巢能源2018年成立，2020年就蹿升动力电池装机榜月度前十。
根据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021年，蜂巢能源在国内动力电池企业装车量排名第6，占比2．1％。
2022年11月，蜂巢能源在国内动力电池企业装车量排名第7，占比1．73％。
图片来源：中国汽车动力电池产业创新联盟
与此同时，蜂巢能源的收入也是节节升高。
2019年－2021年及2022年1－6月（以下简称“报告期内”），蜂巢能源分别实现营业收入9．29亿元、17．36亿元、44．74亿元及37．38亿元，2020年、2021年及2022年1－6月营收同比增幅分别为86．88％、157．63％及136．56％。
同期，净利润分别为－3．26亿元、－7．01亿元、－11．54亿元及－8．97亿元，截至2022年6月末，蜂巢能源合并口径累计未弥补亏损为15．97亿元。
对此，蜂巢能源表示，主要是由于公司研发投入强度较高、产能爬坡以及原材料采购价格增长等因素造成。
报告期内，蜂巢能源研发费用分别为3．75亿元、3．8亿元、7．24亿元及5．72亿元，占营业收入的比重分别为15．30％、16．18％、21．90％及40．32％，研发投入逐年增加。
值得注意的是，2022年2月，蜂巢能源曾被曝出受到宁德时代起诉，起因是宁德时代员工离职后，加入蜂巢能源关联方，为蜂巢能源提供服务。2022年7月，在法院的调解下，双方达成和解，蜂巢能源向宁德时代支付500万元和解款。
而报告期内宁德时代均为蜂巢能源前五大供应商之一，且2019年及2020年均为第一大供应商，向蜂巢能源分别提供了3．91亿元、9．35亿元、5．45亿元及2．59亿元的模组及电芯产品，占总采购额的43．90％、50．55％、10．27％及5．42％。
直到2020年，蜂巢能源自产电芯产品开始投产，2021年，产能利用率由28．16％上升至62．50％，采购的正、负极材料及电解液等原料大幅增加，外采电芯及模组减少，宁德时代第一大供应商地位才被提供正极材料、碳酸锂的巴斯夫杉杉电池材料有限公司取代。
也就是说，2021年以前，蜂巢能源的模组及电芯均几乎仅依靠外采，因此其毛利率也相对较低，报告期内主营业务毛利率分别为6．64％、0．89％、3．23％及4．38％，远低于同行业可比公司均值28．06％、22．40％、11．03％及13．44％。
图片来源：蜂巢能源招股书
长城汽车新能源发展滞后，恐无力支持
2012年，长城汽车内部成立了一个动力电池项目组，业务是对电池电芯、模组、Pack、BMS等相关核心技术进行预研工作。不过，最初长城汽车并没有将电动化作为主要发展方向，而是抱着一种“追随者”的心态。
2016年，项目组被升为事业部。
2018年，丰田、大众等车企纷纷宣布转型电动化，长城汽车如梦初醒，将蜂巢能源100％股权出售给长城控股的全资子公司保定端茂，蜂巢能源正式独立。
与蜂巢能源同年“出生”的，还有新能源品牌欧拉。
与此同时，长城汽车旗下的豪华SUV品牌wey（魏）也宣布开启电动化进程。
虽然彼时长城汽车表示，转让蜂巢能源的重要目的在于节约资本支出、集中资源发展核心主业、提升盈利能力，同时为实现蜂巢能源的市场化运营，提高其产品竞争力。
不过，在独立后的相当长一段时间内，蜂巢能源还是靠着长城汽车的“输血”才得以生存。
报告期各期，长城汽车均为蜂巢能源第一大客户，销售金额分别为8．12亿元、16．49亿元、36．61亿元及19．83亿元，占比分别达到99．86％、98．68％、86．37％及56．95％。
2022年上半年，哪吒汽车、零跑汽车等客户开始向其采购，才使得蜂巢能源的客户集中度有所下降。
图片来源：蜂巢能源招股书
像蜂巢能源这样脱胎于主机厂的电池公司，业务依赖母公司是很常见的，如2021年比亚迪弗迪电池第一大客户销售金额占比94．44％，时代上汽第一大客户销售金额占比91．48％。
不过，问题在于，不论是在销量还是口碑方面，长城汽车对蜂巢能源都无法提供比亚迪对弗迪电池一般的强大支持。
根据乘用车市场信息联席会数据，2022年1－11月，新能源市场销量502．96万辆，市场增速达100．1％，新能源渗透率达到27．4％。
2022年1－11月，长城汽车累计销售新车99．01万辆，同比减少11．49％。其中，新能源车型销售12．07万辆，仅同比增长5．22％，新能源渗透率约为12．19％，低于行业整体水平。
同期，自2022年3月起停止燃油汽车整车生产的比亚迪新车累计销量163．33万辆，其中新能源车型162．83万辆，同比增长219．38％，渗透率达99．69％。
因此，蜂巢能源销量中长城汽车占比越来越低，并且不断开拓新客户——截止目前，蜂巢能源已与长城汽车、吉利汽车、零跑汽车、东风汽车、岚图汽车、小鹏汽车、理想汽车、光束汽车、赛力斯汽车、合众新能源汽车、牛创新能源汽车等整车企业达成合作关系。
但另一方面，或许也有长城汽车有心无力的无奈。
动力电池行业马太效应明显，存产能过剩隐忧
12月8日，澳大利亚矿企ST GEORGE公告称，蜂巢能源拟投资近500万澳元（约合人民币2342万元），参与该公司的股权增发。同时将协助开发位于西澳的Mt Alexander锂辉石矿项目，并获得此项目25％的锂矿包销权。
12月15日举办的“乘蜂·驭未来”蜂巢能源第三届电池日活动上，蜂巢能源发布了龙鳞甲电池、超高速叠片技术“飞叠”、高锰铁镍电池及纳米网硅负极，还官宣了储能业务规划“蜂窝生态”。
12月22日召开的钠离子电池技术研讨会上，蜂巢能源总监江卫军透露，公司第一代钠离子电池原型样件已经完成开发，能量密度110Wh／kg。
蜂巢能源之所以铆足了劲布局上游锂矿、研发新产品、创建新生态，还设立电池日刷刷存在感，与动力电池行业的现状不无关系。
虽然蜂巢能源成立不久装机量就进入了行业前列，但据《洞察IPO》不完全统计，自2020年9月首次进入装机量前十后，蜂巢能源始终没有实现大的突破，排名在6－10名、市场占有率在2％左右徘徊，更不用说挑战宁德时代的“半壁江山”。
2021年，国内前3家、前5家、前10家动力电池企业装车量占比分别为74．2％、83．4％、92．3％。
在马太效应明显的动力电池行业，由于市场份额除巨头领先外，其余企业相差无几，中尾部竞争更加激烈。
这也是蜂巢能源还在加大扩产力度的原因之一。
招股书显示，此次发行，蜂巢能源计划募资150亿元，其中115亿元将用于动力锂电池生产项目。
图片来源：蜂巢能源招股书
不过，在经过了几年的高速发展后，动力电池行业最大的担忧已转变为了产能过剩。
中国科学院院士欧阳明高曾表示，2025年中国电池产能可能达到3000GWh，而出货量则仅为1200GWh，产能过剩明显。
这对于尚处于第三梯队的蜂巢能源的打击更大。
或许是自知动力电池上无力分巨头的蛋糕，蜂巢能源开始布局储能，试图弯道超车。
根据中研普华产业院报告，未来几年，储能行业将迎来一个爆发式的增长期，2022－2025年国内储能新增需求量约179GWh，全球储能新增需求量约630GWh。
只不过，蜂巢能源在储能上的布局一如在动力电池上的姗姗来迟。
高工产业研究院12月20日报告显示，据不完全统计，仅2022年储能电池相关扩产项目（部分涉及动力储能一体化产能）已达26个，投资额合计超过3000亿元，产能达820GWh。
到2023年上半年，新建280Ah专线释放的产能约80GWh，叠加动储专线释放产能将超150GWh。
不难发现，即使是马上要迎来爆发的储能行业，留给蜂巢能源的时间或许也并不多了。
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原文标题 : 蜂巢能源科创板IPO募资150亿：长城汽车有心无力，动力电池产能过剩存隐忧
